剛剛過(guò)去的庚子鼠年，海爾智家給投資者交出了一份亮眼答卷，全年股價(jià)漲幅翻倍，最高達(dá)35.79元/股，市值增加超2000億元。

　　

 

　　圖源：東方財(cái)富

　　不過(guò)，對(duì)于關(guān)注海爾智家的長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，整合帶來(lái)的市值大漲只是第一步，真正關(guān)心的是能夠支撐海爾智家2021市值高增長(zhǎng)的底層邏輯是什么?

　　實(shí)際上，這個(gè)答案來(lái)自于海爾智家空調(diào)短板加速補(bǔ)齊、卡薩帝開始向行業(yè)引領(lǐng)轉(zhuǎn)型、全球自主創(chuàng)牌全面進(jìn)入收獲期及場(chǎng)景生態(tài)創(chuàng)新4個(gè)方面的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，這已成為支撐其市值上漲的主要驅(qū)動(dòng)力。

　　本文將聚集這4個(gè)方面的業(yè)績(jī)發(fā)展進(jìn)行詳細(xì)展開。

　　補(bǔ)齊空調(diào)板塊，拓寬成長(zhǎng)邊界

　　海爾智家起家于冰洗業(yè)務(wù)，在空調(diào)業(yè)務(wù)上起步相對(duì)較晚，發(fā)展時(shí)間短，導(dǎo)致其體量和占比不及行業(yè)。2019年，海爾智家、美的、格力三家空調(diào)業(yè)務(wù)收入分別為291億元、1196億元和1387億元，對(duì)應(yīng)營(yíng)收占比約為14.5%、43%、70%。

　　常言道，不怕落后就怕原地不動(dòng)。進(jìn)入到2020年，海爾智家積極補(bǔ)齊空調(diào)短板，該業(yè)務(wù)板塊得到了顯著提振。

　　如下圖所示，2020年1-9月，海爾空調(diào)內(nèi)銷量增速高于格力，也高于行業(yè)整體水平。

　　

 

　　圖源：安信證券研究報(bào)告

　　在市占率方面，據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021開年以來(lái)，海爾空調(diào)市場(chǎng)份額連漲：2020年第50周-2021年第5周，海爾空調(diào)線下零售額份額已從12.4%增至21.1%。

　　不僅如此，海爾空調(diào)開年還釋放了一系列利好消息：海爾空調(diào)份額超20%的省市持續(xù)增長(zhǎng)，達(dá)到28個(gè);在暢銷型號(hào)榜上，TOP10海爾占3個(gè);在高端領(lǐng)域，高端空調(diào)洗空氣新物種挺進(jìn)TOP20且居1.4萬(wàn)以上價(jià)位段單型號(hào)第一;海爾空調(diào)均價(jià)開年持續(xù)居行業(yè)第一。

　　站在資本市場(chǎng)的角度，空調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化程度高，容易形成規(guī)模效應(yīng)，達(dá)到一定量級(jí)后往往能帶來(lái)利潤(rùn)的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，且這是一個(gè)利潤(rùn)大，可以享受高估值的品類。相對(duì)其他產(chǎn)品，消費(fèi)者對(duì)空調(diào)的價(jià)格敏感程度低;同時(shí)，對(duì)比日本等成熟市場(chǎng)，我國(guó)空調(diào)市場(chǎng)在消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下，仍存在較大上行空間。

　　按照資本市場(chǎng)的邏輯，能賺更多的錢，能賺更長(zhǎng)久錢，這本身就是一個(gè)很具想象力的賽道。

　　具體到海爾智家身上，這種想象力更甚。

　　首先，海爾智家在空調(diào)業(yè)務(wù)上的改變已經(jīng)在進(jìn)行中，且行之有效;其次，盡管目前海爾智家空調(diào)營(yíng)收和占比不高，但在硬幣的另一面，卻也反映出海爾智家空調(diào)業(yè)務(wù)的發(fā)展空間遠(yuǎn)高于同行，成長(zhǎng)潛力巨大。

　　資本市場(chǎng)看的是未來(lái)，隨著空調(diào)營(yíng)收體量逐步向上，海爾智家有望迎來(lái)業(yè)績(jī)上的“戴維斯雙擊”。安信證券認(rèn)為，隨著海爾逐步加大對(duì)空調(diào)業(yè)務(wù)的發(fā)力，其空調(diào)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)盈利能力和收入端的雙重改善，釋放較大業(yè)績(jī)彈性。

　　從高端第一向行業(yè)引領(lǐng)的卡薩帝

　　與行業(yè)其他企業(yè)相比，海爾智家基于多年來(lái)前瞻性的布局，在高端產(chǎn)品線上擁有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。其自主培育的高端品牌卡薩帝自2006年面世以來(lái)，一直保持高增長(zhǎng)。

　　2014年-2019年，卡薩帝收入從17億元增至74億元，復(fù)合增速高達(dá)34.23%，占公司內(nèi)銷總營(yíng)收比例從2.19%擴(kuò)大至6.97%。安信證券估算2019年卡薩帝在海爾智家內(nèi)銷稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中占比在20%-30%之間。

　　

 

　　圖源：浙商證券研究報(bào)告

　　據(jù)中怡康2021年第4周數(shù)據(jù)顯示，卡薩帝在1.5萬(wàn)元以上高端冰箱、1萬(wàn)元以上高端洗衣機(jī)、1.5萬(wàn)元以上家用空調(diào)市場(chǎng)占據(jù)高端市場(chǎng)絕對(duì)引領(lǐng)地位，份額分別為46.6%、79.5%、48.14%。

　　與此同時(shí)，卡薩帝也正從高端市場(chǎng)份額第一向行業(yè)引領(lǐng)過(guò)渡。

　　2021年剛開年，卡薩帝冰箱占比TOP1、TOP2的城市再添5個(gè)，由11城增至16城;卡薩帝洗衣機(jī)站穩(wěn)高端第一后開始沖刺行業(yè)TOP2，家電行業(yè)新的市場(chǎng)格局雛形初現(xiàn)。

　　此外，由于高端化品牌具有研發(fā)投入大、耗時(shí)久、價(jià)值重和門檻高等特點(diǎn)，獲得的利潤(rùn)回報(bào)也相對(duì)較高，這有助于海爾智家的毛利率整體上揚(yáng)。

　　以冰箱為例，中信證券測(cè)算卡薩帝毛利率超過(guò)50%，凈利率為18%左右，而海爾品牌的毛、凈利率分別在30%左右和10%左右，卡薩帝顯著高于海爾品牌。

　　

 

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：海爾智家財(cái)報(bào)

　　2010年-2019年，卡薩帝收入規(guī)模的高漲，帶動(dòng)了海爾智家毛利率由22.54%拔高到29.83%。2020年前三季度，該指標(biāo)為28.03%，僅比上年同期微降0.78%，高出美的2.74個(gè)百分點(diǎn)，高出格力4.66個(gè)百分點(diǎn)。

　　對(duì)于千億營(yíng)收級(jí)別的企業(yè)來(lái)說(shuō)，毛利率差一個(gè)點(diǎn)相差的就是10億級(jí)以上的毛利潤(rùn)，影響不可小覷。2020年，海爾智家毛利率能在偏“負(fù)面”的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下保持穩(wěn)定，可見其強(qiáng)大的盈利能力，而高端化功不可沒(méi)。浙商證券預(yù)計(jì)，預(yù)計(jì)未來(lái)三年卡薩帝營(yíng)收規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)在20%左右。

　　回到資本市場(chǎng)，從目前發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，卡薩帝的高端第一已不是問(wèn)題，未來(lái)將進(jìn)一步延伸至整個(gè)行業(yè);同時(shí)，隨著公司構(gòu)筑的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河不斷加深加寬，將有力支撐海爾智家的市值增長(zhǎng)。

　　全球化布局全面進(jìn)入收獲期

　　全球布局是海爾智家的一個(gè)突出亮點(diǎn)。根據(jù)世界權(quán)威調(diào)研機(jī)構(gòu)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，海爾連續(xù)12年取得全球大型家用電器品牌零售量第一。

　　作為海爾智家業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一股重要驅(qū)動(dòng)力，其海外市場(chǎng)營(yíng)收在2014-2019年的6年間從107億元增長(zhǎng)到933億元，復(fù)合增速達(dá)43.5%。海外市場(chǎng)的高增長(zhǎng)拉動(dòng)了海爾智家總營(yíng)收在此期間復(fù)合增速達(dá)到12.9%，高于美的的11.9%，格力的6.2%。

　　

 

　　圖源：安信證券研究報(bào)告

　　值得注意的是，和諸多企業(yè)“走出去”時(shí)選擇貼牌代工模式不同，海爾智家一直堅(jiān)持做自主品牌。

　　相比OEM/ODM 模式下對(duì)海外客戶的依賴程度過(guò)高，自主品牌模式雖然短期內(nèi)需要大量投入，或影響利潤(rùn)水平，但長(zhǎng)期來(lái)看，因?yàn)閾碛懈鼜?qiáng)的獨(dú)立自主性，加之該模式要求公司深度了解海外市場(chǎng)和海外消費(fèi)者，有利于進(jìn)行本土化的產(chǎn)品創(chuàng)新，除了能帶來(lái)更加穩(wěn)定和可持續(xù)的收入來(lái)源，亦有助于增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，并在資本市場(chǎng)享受更高的估值。

　　有數(shù)據(jù)佐證，2020年Q3海爾智家海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)58%，制冷、洗滌、空氣3大產(chǎn)業(yè)的自主品牌在20多個(gè)國(guó)家進(jìn)入TOP3行列，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)全方位擴(kuò)大。

　　當(dāng)然，對(duì)于海爾智家重金押注海外市場(chǎng)，業(yè)界不乏質(zhì)疑的聲音，認(rèn)為其投入太大，拉低了利潤(rùn)率。事實(shí)上，這的確也是海爾智家盈利能力從2015年開始逐年下降的重要原因，并購(gòu)產(chǎn)生的剛性的成本尚在消化期，蠶食了公司的凈利率。

　　不過(guò)，常言道，不謀一世不足以謀一時(shí)，不謀全局不足以謀一域。全球化作為企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)階段，在當(dāng)前地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇、全球貿(mào)易形勢(shì)日趨緊張的局面下，海外收購(gòu)的難度系數(shù)正呈數(shù)倍提升。

　　從這個(gè)層面來(lái)說(shuō)，海爾智家早先布局海外市場(chǎng)頗具先見之明。

　　相對(duì)于其他出海企業(yè)，目前海爾智家的的全球化進(jìn)程已跳脫第一階段，即在當(dāng)?shù)亟M建營(yíng)銷、服務(wù)隊(duì)伍，投入物力、財(cái)力、時(shí)間等開發(fā)市場(chǎng)、引導(dǎo)消費(fèi)者認(rèn)識(shí)品牌，而是進(jìn)入到品牌升級(jí)與場(chǎng)景拓展的第二階段，即開花結(jié)果階段。

　　從難到易，隨著海爾智家在各地區(qū)收入規(guī)模持續(xù)提升，資源投入速度相對(duì)減緩，盈利能力將會(huì)不斷改善。

　　場(chǎng)景生態(tài) 撬動(dòng)市值高增長(zhǎng)

　　如果說(shuō)上述前三點(diǎn)是資本市場(chǎng)對(duì)海爾智家基本盤看好的重要原因，那么海爾智家在場(chǎng)景生態(tài)方面的“破圈”布局，則是撬動(dòng)其市值快速增長(zhǎng)的有力武器。

　　2020年9月，海爾智家發(fā)布了全球首個(gè)場(chǎng)景品牌三翼鳥。對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，三翼鳥除了能大幅改善海爾智家的渠道效率，提升單客運(yùn)營(yíng)能力，更能帶來(lái)更強(qiáng)大的創(chuàng)收能力。

　　2020年1-9月，海爾智家生態(tài)收入72億元，同比增長(zhǎng)114%，場(chǎng)景方案銷量68.7萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)24.5%。其中，Q3單季度生態(tài)收入34億元，同比增幅138%。而按照這個(gè)增長(zhǎng)速度，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)預(yù)測(cè)2020年海爾智家生態(tài)收入有望超百億元。

　　跟傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)的規(guī)模相比，目前三翼鳥的營(yíng)收雖然暫時(shí)還較為少，但卻宣告了海爾智家另一個(gè)新的開始，另一條盈利曲線的“破土”，另一個(gè)螺旋向上的商業(yè)鏈條正循環(huán)的形成，正如阿姆斯特朗在月球上邁出的一小步，卻是人類從地球跨越到月球。

　　再者，隨著場(chǎng)景生態(tài)戰(zhàn)略的推進(jìn)，生態(tài)收入占比提高，資本市場(chǎng)再看待海爾智家時(shí)，估值的底層邏輯會(huì)逐漸向物聯(lián)網(wǎng)化的公司傾斜。

　　基于上述邏輯，再回看海爾智家過(guò)去一年的股價(jià)和市值表現(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，在足夠長(zhǎng)的時(shí)間里，好公司的內(nèi)在價(jià)值總會(huì)體現(xiàn)。

　　長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，海爾智家通過(guò)國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)協(xié)同運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)增收降本，空調(diào)短板補(bǔ)齊釋放成長(zhǎng)潛力，高端品牌卡薩帝持續(xù)放量驅(qū)動(dòng)盈利上升，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的邏輯確定性較高，浙商證券預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司業(yè)績(jī)復(fù)合增速超過(guò)20%，而美的業(yè)績(jī)復(fù)合增速預(yù)計(jì)在 10%-15%，格力渠道變革邏輯有待兌現(xiàn)，海爾智家理應(yīng)享受更高的估值。